ベンチャーキャピタルのリターンはなぜ偏るか？

ともすれば集団の特徴を一つの平均で総べようとするのが人間で、とかくベンチャーとはこういうもの、ファンドとはこうと結論付ける傾向がある。現実の複雑さと多種多様はわかっているにもかかわらず。
ベンチャー投資が「一か八か」と皮肉られるように、我々はその成果が偏在することを知っている。論理的に言えば、投資先企業の業績は多様となるにしても、IPOが実現する企業はごく一部の業績上位企業に限られる。M&Aによる市場外の売却は実現しているけれども、VCファンドの管理資産の中で得られる利益の大半はIPOが実現した企業を市場売却することによる回収額にある。すなわち、株式を公開できるかどうかで投資先からの回収額は段違いの差となる。さらには、IPO企業の企業価値も偏っている。
したがって、多数のポートフォリオ企業の一部がIPOを実現して回収額を実現し、かつそれらIPO企業の一部が他のIPO企業より多額の回収額を実現するために、ファンドにおいては特定のホームラン案件を生み出せるか否かによってパフォーマンスが大きく異なるという図式になる。
事実、アメリカのファンド収益率の標準偏差を年代別にみていくと、改めてそれが確認できる。特に、1990年代前半に設立されたファンドにおけるIRRの標準偏差は50％から100％という高い数値（！）を示しており、当時設立されたファンドは成績上位1/4のファンドの平均IRRが60％を越える一方で、下位1/4の平均は一桁という分布状況である。これだけの標準偏差が生じているということは、とりもなおさずファンド出資者にとって成績変動のリスクを意味している。ファンド出資者は、受動的な出資態度ではなく、高業績を上げられるVCファンドを積極的に選定しなければ期待するリターンが得られず、綿密な調査や選別作業が必要であることを意味している。（日本のVCファンドのパフォーマンス分布については、また後日述べる。）
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American Research and Development（ARD）は1946年にボストンに設立されたアメリカ最初のVCであるが、同社が26年間で得た利益の半分はDECの売却益であったとされており 、1社の投資だけで長年の事業の成否が分かれたのである。
ここで、シリコンバレーのVC発展に初期から貢献した名門であるKleiner Perkins Caufield & Byers（KPCB）について、最初のファンドを簡単にケーススタディしてみる。
同社は1972年にKleiner Perkins 1号（出資総額800万ドル）を設立した。Kleiner Perkins1号は17社のベンチャー企業に投資されたが、投資価値が約2億2000万ドル（出資総額の27倍）に増加したという伝説的な成功例である。通常、個別のVCファンドの財務資料は入手できないが、たまたま古い米書にKleiner Perkins 1号の投資先リストが示されていたのをみつけたので分析してみた。
このファンドが得た投資価値総額のうち、Tandem Computers（我々の世代では有名なノンストップ・コンピュータの会社）が69.7％、Genentech（これも有名な最初のバイオベンチャーの成功例）が21.5％を占め、結果として投資先17社中2社だけで大成功を収めていることがわかる。しかし、このポートフォリオから試算してみると、17社のうち7社が投資元本を回収できなかった失敗案件、2社が投資倍率が1〜2倍であり、仮に上記2社の大成功がなければ、ファンド全体としては投資倍率2.4倍という平凡なリターン（それでも成功といえるが）となる（下の表）。

このような過去の歴史的成果は、ベンチャーキャピタルの行動様式に強い影響を与えている。当然、VCのプロフェッショナル達は熟知しており、高いリターンを追求するためには打率（投資先中のIPO企業の割合）もさることながら、いかにIPOで高い価値を実現できる数少ない大成功案件を創出するかに注力している。これが「スーパー・ディ−ル指向」である。