日本的なる「ソーシャル・ネットワーク」
映画『ソーシャル・ネットワーク』を観てきた。中身は画面に連続するコンピューターのモニターとキーボード、ハーバード流というようなハイテンポの議論、交渉そして裁判の連続。映画で感じるのは、情熱、アメリカン・ドリーム、純粋、若さ、友情、富、はたまた裏切りとスキャンダル。ウォール街やショービジネスの映画のようなハリウッドらしい見せ方だった。
題材がすべてIT業界と大学だからか、意外に暗い感じの映画だった。当のザッカーバーグ（フェイスブック創業者）は「現実と合っているのは服装だけ」とか文句を言っているようだが、実の彼は映画よりも柔らかめの普通のキャラクターではないか。報道写真やプレゼンテーションを見ている我々の方が先入観を作りだしているような気がした。
それにしても、都心から外れた映画館で土曜午前の時間のせいだろうか、思った以上に客が入っていない。考えてみれば、日本でフェイスブックといっても、業界関係の人間はともかく、普通はナニソレである。モバゲー、ミクシィ、GREEとニンテンドーDSでお腹一杯の若い連中が今更「あの6億人の青いヤツ」に触手を伸ばすのか、海外好きやMBA指向の連中くらいではないか、という声もインターネットで目にする。アメリカで爆発して世界で大流行とかいっても、まあ今の日本のマッタリしたのでいい・・・というような心持ちがあるように思えてならない。
かつてネットバブルの頃には、ホリエモンをはじめとするベンチャー起業家への憧れや賞賛が拡がったが、彼らの不祥事や経営不振で評価は一転、ムードは極端に縮み、その後の今の学生気質はとにかく就職、海外留学回避、安定指向、つまりanti-entrepreneurial（非起業家的）な嗜好を強めているようである。かたや『ソーシャル・ネットワーク』にみる挑戦的なアメリカニズム、こなたマッタリ路線で公務員人気、永久就職（結婚）願望の日本・・・。過去に私が生きてきた時代と比べると、今ほど日米の価値規範の断層が大きな時代はないように感じるのである。
あえて小難しい話に入ろう。私は、日本人のベンチャーに対する意識の深層に、アメリカニズム指向と日本的（ないしは非アメリカ的）価値規範の間での相克が均衡のないまま継続しているという意識を持ち続けている。大上段に言えば、我々日本人の中で形成されてきた暗黙の常識が、起業やベンチャー企業に対する判断やファイナンスの姿勢に大きな影響を与えているという説である。たとえば、昨今のファンド悪者論や学生の公務員志向に見るように、独立、自由、挑戦、先駆、創造、グローバル化、失敗許容などのアメリカニズムにおいて積極肯定される規範について、日本人はそのまま評価して受け入れている訳ではないのである。私はこのブログでベンチャー企業の不祥事を厳しく指摘してはいるが、実際のマーケットは、「やはり日本のベンチャーはアメリカのようには行かないもの」という先入観がないまぜになった判断があって、新興企業投資からの極端な回避行動が生じていると考えている。
日本のベンチャー企業は多くの課題を抱えているが、その背景は経済環境だけではなく、多くの構造要因が長年にわたって影響していると広く指摘されており、それらは社会基盤論、金融市場・制度論、アントレプレナー教育論の3点が主になっている。これらの構造論は、国民の価値規範に根差したものである。我々が何を優先し何を除外するのかというような暗黙の前提が、実際の経済活動にも経済学にも存在する。起業家やベンチャー企業の活動はアメリカニズムの体現であり、失敗と成功の反復の中で敗者は淘汰され、能力の高い者同士が集まり緊密なネットワークを形成して生き残る。さらに自由競争と参入機会均等という19世紀以降のアメリカが声高に主張してきた価値観を貫徹する一方で、もう一つの民主的規範である「結果としての平等」は逆に拡大し、その偏在が合理的と目されて顧みられることは少ない。ただ、昨今の日本の巷を見る限りにおいて、こうしたアメリカニズムは必ずしも受容されているとはいえない。ザッカーバーグのような若い起業家が成り上がり富を手に入れるプロセスに相応しいとアメリカが信ずる規範に対して、日本人は心の裡にアンビバレンス（両面価値）を持つのである。
映画に始まった話が観念的になりすぎたが、観客の入りにしても、先の日本のソーシャル・ネットワークにしても、昨今の若者気質を見ても、アメリカニズムと対立軸になりがちな日本的なるものを感じてしまう。EaglesのDon Henleyは、Hotel California(1976年）において、"We haven’t had that spirit here since nineteen sixty-nine."（当店は1969年以来その種のお酒は置いてございません） と詠ったが、
「われわれは、1969年（安田講堂戦）以来、そんな魂は持ち合わせておりません」 と読み替えるくらいの反骨と風刺が今の日本にあってもよいのではないか。こういう檄は神田の居酒屋でオヤジ連中に飛ばした方が良いかもというのが本稿の落とし所ではあるが。
水に流してはいけない不祥事
年忘れの時期であるが、以下の話題は記録しておくべきなので一文を書く。
今年の国内ＩＰＯは22社と昨年の19社に続いて大低迷が続いた。またぞろＩＰＯ件数の話題とはうんざり、と感じるかもしれないが、今年はエフオーアイ（6月15日、マザーズ上場廃止）やシニアコミュニケーション（9月24日、マザーズ上場廃止）という『粉飾の大立者』が市場の話題となった年でもあった。
ネットであちこちブラウズしても、不祥事をしでかした上場企業リストがまったく出てこないので、自身でコツコツ作ってみた。門脇徹雄氏等が2008年に刊行した本で多数の不祥事企業のケーススタディをされているが、その資料をお借りして修正加筆してみたものである。その数49社。もちろん、これ以外の不祥事も多数あるので厳密な客観性をもった基準ではないことを申しあげておく。
このリストでは純粋な経営不振による上場廃止は除いているが、よくぞこれだけ手を染めたと思いたくなるほどである。2001年から今年までの10年間で1146社が上場を果たしているが、同じ期間にこの49社が不祥事で上場廃止になっているから、「不祥事廃止率」＝4.3％と相当な確率（！）だ。
この49社のうち、不正行為を理由に上場廃止となった企業が下図である。
取引所による上場廃止処分まで至らなかったが、その他の処分が取引所から課せられた企業は次の図。
最後に、不正行為で倒産・上場廃止になった企業と、上場廃止後に不正が発覚した企業は下図である。
ブログでは見やすい図を掲載できないので、詳細な資料がご覧になりたい方はこちらのサイトをご覧ください。
2005年1月のライブドア強制捜査以来、新興市場は企業の不祥事の度に信頼を喪失してきた。株式投資においては、投資対象企業の「事業リスク」とマクロ金融情勢等の「市場リスク」をよく調査しなさいと教わるものである。しかし、21世紀日本の新興市場では、これら２つのリスクに加えて「作為のリスク」があった。粉飾のリスクとまでは言わないが、おそらく多くの個人投資家はそう思っている。当たり前だが、企業経営者が粉飾や虚偽報告をする可能性は計測不可能である。社長の思惑まで投資家が推測できようがない。それどころか、大阪証券取引所の2008年度優良IR賞が社長が実刑判決を受けたプロデュース（上表の19。事件後に大証は賞を取り消し。）・・・という笑えない話まである。
アメリカでは2001年から2002年にかけてエンロンとワールドコムという多国籍企業による巨大な粉飾決算の事件が起こった。エンロンのCEOであったケネス・レイとワールドコムのCEOバーナード・エバーズは、事件発生前までは時代を先取りする先端的な経営者として圧倒的な賛辞を浴びていた。しかし、事件発覚で立場は一変し、二人は逮捕・収監され、レイは有罪評決を受けた二カ月後の2006年7月に心臓発作で死去（この結果、裁判は途中で中止）、エバーズは禁固25年の実刑判決と10億ドルの罰金という終身刑に近い極刑を言い渡されている。
人の履歴書にはちゃんと賞罰の欄がある。しかし、上記の中で今も営業している企業達は、何も起こらなかったかのように不祥事の情報はホームページ等の開示からは消し去っている。賞ばかり宣伝する一方で自社の起こした事件はすべて水に流すような姿勢は許し難い。不祥事が年末に忘れ去られるような事のないよう、事件の永久開示を義務づけるべきと独り憤慨しているが、諸氏はいかが思われるか。
（門脇徹雄さんには資料でお世話になりました。一言お礼申し上げます。）
死んだ児の歳を数える
昔の新興市場の株価を整理するなど、死んだ児の歳を数えているなどと注文がつきそうだが、そうは思わずに過去を振り返ってみた。
21世紀の世界の株価指数で最も低迷しているのが東証マザーズ指数である。もとい、・・・だと思う（完全に調査しきっていない）。世界一がどうかは本質的ではないが、よくもここまで下落してなおかつ停滞したままであると思うが。
数字を上げると、マザーズ指数は2006年１月16日終値の2799.06を直近のピークに下落、1年9ケ月後の2007年9月18日の620.42が底となっている。ピークから底までの下落率は78％。マザーズの企業価値は2割強まで減ってしまった計算になる。
このピークの2006年1月16日は、ライブドアに証券取引法違反容疑で特捜が家宅捜索を行った日であり、これを契機にマザーズ市場は総崩れになり、マザーズ指数は2月末までに37％下落した。その後も、村上ファンドの村上代表が証券取引法違反容疑で逮捕（2006年6月5日）、堀江貴文氏の東京地裁・初公判（2006年9月4日）というダウンサイドの出来事が続いた。加えて新興企業の不祥事が相次ぎ、2006〜2007年に粉飾・債務超過・上場廃止したお騒がせの会社は十社に留まらなかった。アドテックス（2006年4月民事再生法申請、2006年5月上場廃止、元暴力団組長が経営陣に加わる）、ペイントハウス（2006年7月上場廃止、2009年6月コンサルタント会社社長が同社の架空増資容疑で逮捕）、ＴＴＧ（2007年1月粉飾で上場廃止）の3社の引き起こした問題は、これが公開会社かと疑うばかりのものであった。
マザーズ指数の原数値は以上のとおり、上段のグラフのとおりであるが、マザーズと日経平均を比べてみよう。下段のグラフは、（マザーズ指数／日経平均株価）、つまりマザーズ指数の相対株価（2004年1月＝1）を2004年から現在まで追ったものである。マザーズ相対株価は、原数値と同様に、ライブドア事件が世に明らかになった2006年1月16日から2007年9月下旬まで下落し、相対株価は1.4から0.3まで低下した。
何を当然のことをと言われるかもしれないが、日本のＶＣ投資の低迷はここにある。あるいは、これで大方説明できるのではないか。ＶＣの期待収益率が７割下がったと考えればよい。ＶＣの審査会で新規投資案件の予想回収倍率を計算すると（私の知りうる限りでは）3倍どころか1.5倍にしかならない案件(?)がゾロゾロあるという。
ＶＣ業界では周知のことであるが、一般に知られていることではないので、きっかけもないけれども整理してみた。怨むべくはホリエモンと不祥事企業の役員達、そしてＩＰＯした直後にもかかわらず業績計画を達成できなかった新興企業であるが、市場経済に成り立つビジネスゆえに投資家はすべからく結果責任を負う。
「愚人は過去を、賢人は現在を、狂人は未来を語る」と言うナポレオンと、「過去を遠くまで振り返ることが出来れば、未来を遠くまで見渡せる」のチャーチル。ここはチャーチルに倣おうと。
アメリカのベンチャーキャピタルの忘年会
このブログでいくつかアメリカＶＣのテーマを取り上げたが、下記のイベントでは今の市場環境、技術、トレンド、ＶＣのポジショニングが筆者の考えと似ていて我が意を得た感があるので、少し紹介したい。
再来週の12月13日から15日にHalf Moon Bay（サンフランシスコの南）のリッツ・カールトンで、AllwaysOn（シリコンバレーのハイテク・メディア）が"Venture Summit Silicon Valley 2010: Where Big Ideas Meet Big Money”という、来年を展望する忘年会イベントが開催される予定である。
AllwaysOnはベンチャー・ファイナンスの内輪話を公にするメディアであるが、このイベントはアメリカらしくなく（？）、今の厳しい実情を直視して生の真実を議論しようというような姿勢を感じる。ホームページの告知上の内容ではあるが。
この会は（まだ二度目ではあるが）、"Ｔhe 2010 Venture Capital 100"という賞がある。（拙訳）『ベンチャーキャピタル産業は過去十年の氷河期を模索してきた。当社執筆陣は多数の専門家の協力を得て、全米のVCファームの投資先データと情報を分析・集計し、数あるＶＣの中で賢明かつ規律を保って高成長企業を創出しているベンチャーキャピタル100社を発表し表彰する予定である。過去10年で二度の暴落を経験するなど株式市場の不振が続いたが、その中で好ファンド・パフォーマンスを上げたVCはまさに忍耐強く粘り強いチームとして賞賛されるべきである。・・・』全米のＶＣの中からトップＶＣ100をノミネートして表彰するようだ。
また、イベントの各セッションのテーマは、現在の環境そのものが写し出されているようで、とても興味深い。
●Trends and Topics
・IPO & M&A Outlook for 2011（来年のIPO/M&Aの展望）
・Super Angels Take Flight（スーパーエンジェルの飛躍）
・Where the Money is in Mobile（モバイル投資はどうなるか）
・How to Play the Bull Market（弱気相場にどう対処するか）
・Betting on SaS and the Cloud（SaS/Cloud技術時代の投資戦略）
・VC Titans Power On（巨大ベンチャーキャピタルの動向）
・Top Picks for 2011（来年のトップ・トピックス）
・The Green in Green（クリーンテック動向）
各セッションの具体的なテーマをみると、
・Closing the Capital Gap（VCとスーパーエンジェル、マイクロＶＣの役割、影響は）
・Traditional Exits vs. Alternative Liquidity（IPO以外のEXITは来年および長期的にどうなるか、どうすべきか）
・Growth Equity Investment Opportunities（グロース・キャピタル戦略に対する考え方）
・CleanTech Roundtable（クリーンテック産業・座談会）
・The Anatomy of a Startup（スタートアップ企業を探る）
・The Seed Round（シード投資動向）
・The Globalization of Entrepreneurship（ベンチャー起業の国際動向）
以上、何とも盛り沢山なイベントである。西海岸だし値段もお安くないので、筆者は出席しません。後で資料を借りようかと思うが、知人が出ているかどうか。
スタートアップ勉強会
明日、恵比寿でスタートアップベンチャーの勉強会があるので、前座で話します。参加者は全く知らない人。資料をSlideShareにアップしました。ただ、リサーチ的な成果はなく、アメリカの新しいひな型らしきものを取ってきたものです。
昔からTech Venture等で言っているのだが、ビジネスの場やあちこちでこういった新しい企てを議論する場は重要です。大学教授や政府自治体の偉いさんが話しても、議論が上滑りして本物は産まれない。それを十数年間見てきました。実際の商売に野心のある普通の人達が最先端を研究して、何人かが実行してほしい。起業家応援団と役所のための日本的ベンチャー支援から脱してほしいものですね。
ＶＣを世界の金融市場規模と比較してみると
具体的な数値は多少不正確な部分を残しているが、各種統計から資産残高ベースで市場規模を並べて、それぞれのプレーヤーの世界における「大きさ」を整理してみた。
アメリカのベンチャーキャピタルの運用資産残高はNVCA統計でみると2009年末で1794億ドル、日本のＶＣの投資残高はＶＥＣ調査（2009/3末）でみると9491億円（85円換算で112億ドル）。
世界のプライベート・エクィティの資産規模が7000億ドルと言われ、ヘッジファンドが2兆ドル、投資信託全体では21兆ドルである。金融資本市場全体でみればＶＣは小さな世界である。今更であるが、こういう数字は暗記しておくべきだと思います（？）。
長期的にみた世界のＩＰＯ件数
トレンドで世界のＩＰＯ件数を追ったものであるが、アメリカ・欧州が2008年から大きく縮んだ分、最近はアジア（中国）のシェアが大きく増加した。言うまでもないが、株式公開はもう中国企業の時代になっており、グローバル監査法人のIPO部隊は中国人会計士ばかりだという。General Motorsが今夜NYSEに再上場することが決まり、調達額は200億ドル以上と米国史上最大のIPOになる模様だが、これでアメリカのIPOに回復のはずみがつくかどうか。
日本のIPO低迷は、経済用語である「逆選択」がまるで教科書のようにはっきり現れている。投資家は不祥事に懲り懲りで、新興市場に上場している企業はインチキな「レモン」ばかりの状態ではないだろうか。過去に大阪市大・翟林瑜（てきりんゆ）教授が証券アナリストジャーナル（2009年2月号）において『IPOにおける逆Ｖ字型経営業績と「幻の初期収益率」』を書かれているので参考になる（注：内容は2009年5月15日の日本経済新聞「経済教室」にも掲載されている）。
同氏は、新興市場の上場企業の質が低い原因を、(1)高い公開価格での新規公開を実現させようと、費用の繰り延べや収益の繰り上げ計上で公開前の経営業績をかさ上げするという「公開前のお化粧」がある。(2)新規公開で調達した資金を寝かせたり、不必要な負債返済や無謀な事業拡大に使ったりする非効率的な資金使途がある。(3)新規公開後、創業者利益を手に入れ、持株比率が小さくなった経営者が経営努力を怠る放漫経営がある。・・・と指摘している。
